股价“依赖”疫苗、利润一半靠投资，复星医药

复星医药股价“依赖”新冠疫苗，但根据合作协议复星医药并不能掌握疫苗核心技术，本质上只能通过投资获得“一次性”收入。在关乎药企核心竞争力的创新药领域取得根本性突破前，复星医药在资本市场还只能获得仿制药企业的估值水平。

复星医药股价“依赖”的疫苗只是“一锤子买卖”？

当地时间5月5日，美政府宣布支持放弃对新冠疫苗的知识产权保护，以扩大全球范围内的疫苗接种，并鼓励其他国家参与。受此影响，5月6日复星医药A股跌停，H股也一度跌超25%。

4月28日，与复星医药在新冠疫苗领域战略合作的德国BioNTech宣布辉瑞/BioNTech疫苗—BNT162b2最迟将在6月份在中国获批，4月28日、4月30日，复星医药在A股强势涨停。

更早的去年3月，复星医药与BioNTech达成新冠疫苗合作协议后，其股价就一路上行——从2020年3月的26元窜升至79元/股，增幅超200%。但在去年下半年全球疫情趋缓后，复星医药的股价又逐步下滑了接近50%。

对于被称为“医药PE”的复星医药来说，其股价表现非常重要，但自疫情爆发以来的一年多来，其股价与新冠疫苗高度关联。

但实际上，新冠疫苗对于复星医药来说更像是“一锤子买卖”。

根据与BioNTech的合作协议，复星医药产业将向BioNTech支付至多8500万美元的许可费，双方将基于BioNTech专有的mRNA技术平台在大中华地区共同开发、商业化针对新冠病毒的疫苗产品，并约定在供应于大中华地区的新冠疫苗成品中，公司和BioNTech将按65%、35%的比例分享销售毛利。

值得注意的是，有分析认为在复星医药和BioNTech的合作中，mRNA疫苗产品最底层的技术提供方实际上为BioNTech。换言之，复星医药实际上并未将mRNA疫苗研发技术悉数收入产业链中。复星医药更多从事的是临床试验和销售工作。

如果放弃疫苗知识产权保护政策真的落地，复星医药在这场合作中几乎不能获得有价值的技术。随着疫情最终受到控制，复星医药在新冠疫苗项目中获得的收益也就基本结束，几乎不可能获得长期收益。因此，在新冠疫苗项目中，复星医药主要是投入至多8500万美元的许可费并获得不错收益的投资者，依然是“医药PE”的角色。

复星医药仍是仿制药公司？

与另一医药巨头恒瑞医药相比，复星医药早期侧重仿制药，主要通过兼并收购不断扩张。近年来，复星医药在创新药领域开始追赶，研发投入逐年提升。截至2020年底，复星医药在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目247项，其中仿制药121项，创新药56项，取得了一定成绩。

但年报显示，复星医药目前投入研发的56种创新药中，仅有14种药物获批临床，其余40余种仍处获批临床前各阶段，距离孵化盈利仍需时日。现有的创新药，也还未真正开始放量。

目前，复星医药仍有占比70%以上的制药业务几乎来自仿制药。同时，据统计2016至2020年，复星医药的投资收益分别为21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元和22.84亿元。同期，复星医药的利润总额分别为35.72亿元、40.62亿元、35.8亿元、45.26亿元和46.78亿元。 近五年，复星医药的投资收益占利润总额比例分别为59.49%、56.79%、50.70%、78.77%和48.82%，每年都有超过一半或接近一半利润来自投资收益。

销售收入过度依赖仿制药，在带量采购政策下药企的利润空间会被大幅压缩；利润过度依赖投资收益，会积累巨额商誉、推高资产负债率。因此，在创新药业务真正起势前，复星医药的核心竞争力仍然存在缺陷。这是复星医药不得不正视的问题。

即使依靠疫苗热点股价大涨，复星医药在A股的市盈率也不过38倍左右，在港股的市盈率也不过27倍左右，大大低于另一医药巨头恒瑞医药。可见，资本市场目前仍给予复星医药仿制药公司的估值。靠“收购”策略获得的新冠疫苗并不能支撑更高的市值，复星医药要在资本市场获得进一步成功，还是得在创新药领域取得根本性突破。